1．はじめに
一般論として、日米とも、非公開会社のM&Aは株式譲渡形式で行われることが一般的です。しかし、スタートアップは、外部投資家から成長のための資金を調達するため、非上場会社ではあるものの、株主が多数に及ぶことが多く、株主数が3桁に達することもあります。その場合、多数の株主との間で株式譲渡契約（SPA）を締結することはかなり大変です。
日本では、個人株主にとって税務上株式譲渡が有利になりやすいこともあり、株主数の多いスタートアップのM&Aでも、株式譲渡スキームを用いることが多いように思われます。他方、米国では、株主数の多いスタートアップのM&Aは、組織再編を用いることが一般的です。典型的には、「逆三角合併」が用いられます。
「逆三角合併」（Reverse Triangular Merger）とは、M&Aの買い手企業が買収の受け皿となる子会社（Merger Sub）を設立し、当該子会社と、対象会社（スタートアップ）を合併させる方法です。対象会社を消滅会社としてしまうと、ライセンス契約等の契約承継などに問題が生じる可能性があることなどから、対象会社（スタートアップ）の方を存続会社とするのですが、合併対価は、消滅会社の株主ではなく存続会社である対象会社（スタートアップ）の株主に割り当てます。このため、「逆」三角合併と呼ばれます。なお、日本の会社法上は、合併対価の割当先は消滅会社株主となるため、このようなスキームを使うことはできませんが、逆三角合併の仕上がりは、対象会社が買い手企業の完全子会社になり、対象会社の法人格はそのまま存続するというものですので、日本の株式交換に類似しています。
逆三角合併のような組織再編スキームを使う最大のメリットは、各株主との間で株式譲渡契約を締結する必要がなく、会社法上求められる多数決の決議をとればよいということです。買い手企業の買収ビークル（Merger Sub）の株主は買い手企業自身ですので、通常、買い手企業側では、買収ビークルの株主総会で買い手企業自身が承認すればよく、実質的には対象会社側のみが問題となります。例えば、デラウェア州一般会社法（DGCL）では、対象会社株主との関係では、全議決権の過半数（株主総会に出席した株主の議決権ではなく、全議決権）が賛成すれば、組織再編の効力が生じ、完全子会社化が可能です。このため、一部の株主が交渉を拒むことにより、取引が困難になることはなく、一般的にいえば、株式譲渡を使う場合よりスピーディーにM&Aを実行できます。また、各株主との交渉が発生しないため、取引の秘密情報管理もしやすいといえます。合併においては、反対株主の保護のため、反対株主には株式買取請求権が付与されます。
このようなメリットのある組織再編スキームですが、難点もあります。一般に、信頼のおける開示情報の乏しい非公開会社のM&Aでは、買い手企業は、対象会社の株主に表明保証をしてもらい、さらに表明保証が不正確だった場合に補償責任を負わせることで、リスクを軽減したいと考えます。このような補償責任は、各売り手株主とSPAを締結する株式譲渡スキームであれば、SPAの中にそのような条項を置くことで対応できます。これに対して、各売り手株主との間の契約交渉を回避するため、組織再編スキームを利用した場合は、各売り手株主が契約当事者にはならないわけですので、補償義務を負担させることも困難となります。これが、買い手企業にとって、組織再編スキームを使う場合の難点の一つといえます。
2．契約当事者ではない対象会社株主への補償請求権を確保する、米国のスタートアップM&A法実務
(1)背景
しかしながら、米国のスタートアップM&Aでは、組織再編スキームを使いつつ、売り手の各株主に対する補償請求権を買い手企業が取得するスキームが広く用いられています。従来典型的に用いられてきた方法は、対象会社株主が保有する対象会社株式を合併対価に交換する際に、対象会社株主に提出を求めるLetter of Transmittal（以下「LOT」）を活用するものです。LOTとはもともと、合併決議が承認された後に、対象会社の株主が、合併対価受領と引き換えに対象会社株式を買い手企業に交付する過程で、対象会社の株主が対象会社株式の保有者であることを確認するために提出させる、シンプルな文書でした。しかし、買い手企業の権利確保のため、このLOT交付のプロセスを活用し、LOTの中に、権利放棄や補償義務など、株式譲渡におけるSPAで買主保護のために置かれるような条項が置かれるようになりました。そして、そのようなLOTを交付しない株主に対しては、合併対価を交付しないという取扱いがされることになりました。
もっとも、合併の効力は、買い手企業と対象会社との間で合併契約が締結され、必要な株主総会承認等がなされることで生じるわけですので、そのような合併の効力が生じているにもかかわらず、LOTを提出しない株主に対して、合併対価の交付を拒絶できるのか、という問題があります。
なお、若干脇道にそれますが、買い手企業が対象会社の多数の株主に対して補償請求をする場合に、個々の株主に対して請求するのは大変ですので、組織再編スキームを使う場合も、売り手企業の株主を代表・代理するShareholder Representativeが置かれることが通常です。組織再編スキームを使うのは、一般的に株主数が多い場合ですので、一層Shareholder Representativeを置くニーズが大きいといえます。米国のスタートアップM&AにおけるShareholder Representativeの実務については、こちらの記事をご覧ください。もっとも、そもそも各売り手企業の株主が契約当事者にならない組織再編スキームでは、どのようにShareholder Representativeに授権するのか、という難問があります。この論点は、従前明確でなく、訴訟で争われたこともありますが、2024年のDGCL改正により、261条(a)(2)が追加され、立法的に解決されました。
(2) Cigna v Audax判決
LOTを提出しない株主に対して、合併対価の交付を拒絶できるのか、という問題が争点になったのが、Cigna v Audax判決（デラウェア州衡平法裁判所2014年11月26日判決）です。この事件で、デラウェア州衡平法裁判所は、LOTの提出を拒否しつつ合併対価の交付を求めた原告株主の請求を認めました。
この裁判は、Optum Services, Inc（Optum）によるAudax Health Solutions, Inc（Audax）の買収に関する紛争事案です。このM&Aでも三角合併のスキームが用いられ（存続会社がどちらか判決文から明確ではないため、ここでは単に「三角合併」と書いています）、Audaxは、Optumが買収のため設立した子会社であるAudax Holdings, Inc.と合併しました。この訴訟の原告は、対象会社AudaxのシリーズB優先株主であったCigna Health and Life Insurance Co.であり、被告となったのは、合併契約の当事者とShareholder Representativeです。なお、原告Cignaと買い手企業のOptumは、いずれもグループ・ヘルス・ベネフィットを提供する会社で、直接的な競合関係にありました。また、対象会社のAudaxは、デジタルでの健康改善ツールを提供する会社でした。すなわち、原告Cignaからみると、投資先のスタートアップが自社の直接競合先に買収された事案ということになります。
2014年2月10日に対象会社Audaxの取締役会が合併を承認し、それに続いて66.9%のAudax株主が書面で同意したことにより、合併の株主承認が成立しました。合併はDGCL251条に基づき2月14日に効力を生じました。
上記のAudax株主の承認は、株主がSupport Agreementに署名する形で行われました。そのSupport Agreementは、単に合併を承認するだけでなく、以下の条項も入っていました。なお、訴訟の原告であるCignaは、Support Agreementに署名しませんでした。
・株主が、Optum、買収ビークルであるAudax Holdings, Inc.に対する一切の債権を権利放棄すること
・合併契約の条項に拘束される旨の合意（なお、合併契約の中には、表明保証違反があった場合の株主の買い手企業（Optum、Audax Holdings, Inc.）に対する、補償義務が定められていました。
・Shareholder Representativeの選任
合併契約によると、株主は株式を交付しLOTに署名しなければ合併対価を受け取ることができないことになっていました。LOTの中には、上記のSupport Agreement上の義務と同様の義務に拘束されることが定められていました。CignaはLOTにも署名せず、このため、Cignaは合併対価のプロラタ分の交付を受けられませんでした。
Cignaは、訴訟で以下のように主張しました。
・株主は、合併による対象会社株式の消却後、DGCL251条に基づき直ちに合併対価の交付を受ける権利がある。従って、義務への同意を合併対価交付の条件とすることはできない。
・権利放棄は、LOTが権利放棄について追加の約因を提供していないため、法的効力がない。なお、合併対価は、DGCL251条で既に義務付けられているものであるから、LOTにおける新たな約因とはいえない。
・株主に補償義務を課すことは、DGCL102(b)(6)条及びAudaxの定款（Audaxの定款には、株主にそのような負債について責任を負わせる条項はない）に違反する。（なお、DGCL102(b)(6)条は、株主有限責任原則に関する条項です。具体的には、会社の定款において、一定の範囲及び条件内で会社の負債について株主に個人責任を課す旨定めることができるが、かかる定款の定めがない場合は、株主は、会社の負債について、自らの行為を理由に法的責任を負う場合を除き責任を負わない、ということを定めています。）
・Shareholder Representativeの行為が元株主を拘束し、Shareholder Representativeに合併契約で特定又は企図された全ての行為（買い手企業であるOptum、Audax Holdings, Inc.の補償請求に対して防御又は和解することを含む）をする権限を付与する条項は、元株主が自ら防御する権利を不当に奪うものである。
デラウェア州衡平法裁判所は、最初の3点については、以下のとおり判示し、原告の請求を結論として一部認容しました。
・LOTの権利放棄義務は、約因により裏付けられていないため法的拘束力がない。
・補償義務は、金額の上限又は期間制限のいずれもないため、合併時の価値を確定することができず、DGCL251条に違反し無効であり、Cigna（原告）に対して法的拘束力がない。
すなわち、合併契約上定めがなく、LOTで初めて具体的に定められた権利放棄義務については、新たな約因に基づくものではない（合併対価の交付は、合併の効力として既に生じているものであるから、有効な約因にならない）として効力を否定しています。他方、補償義務については、合併対価の一部（そのような条件の付された合併対価）のような捉え方をしているようです。まず、被告が補償請求と広く用いられているエスクローの類似性を主張していることを受けて、エスクローとの関係について議論しています。すなわち、合併対価についてエスクローが使われた場合（なお、判決は、エスクローは広く使われており、その有効性を否定すべきでないという立場に立っています）、合併対価のうち補償請求と相殺されなかった部分がエスクローから払い出され、実質的に条件付対価のようになりますが、先に支払い後日補償請求として払戻しを義務付けられるのも実質的に同等と考えることができます。したがって、そのような対価設定は、その効力を否定すると、エスクローの有効性にも問題が生じうるもので、それ自体の効力を否定すべきでないものの、この事案では、Fundamental Repsに関する補償義務について金額の上限・期間制限のいずれもなく、それと同等のエスクローは理解困難であると指摘しています。そのうえで、裁判所は、合併対価は合併時の価値を（合理的な幅の中で）確定できるものでなければならないとの一般論を立てて、たとえば財務数値に従った合併対価のクロージング調整はその要件を満たすのに対して、このような金額上限・期間制限のない補償義務は価値も（合理的な幅の中で）確定できないため、合併対価の定めは有効でないと評価しています。なお、原告Cignaは株主有限責任を定めたDGCL102(b)(6)条の違反を主張していますが、判決は、あくまで補償義務も合併対価の一部を構成するもののように整理したうえで、合併対価の定めの有効性を定めたDGCL251条の問題として捉えています。
なお、Shareholder Representativeの行為の拘束力に関する原告の主張については、デラウェア州衡平法裁判所は「DGCLの下でのShareholder Representativeの妥当性については活発な議論が続いているところであり、現在の状況説明に基づいてShareholder Representativeに関する義務の妥当性について判断を下すことは賢明ではない。」と述べ、判断を控えています。
なお、デラウェア州衡平法裁判所は、被告（買い手企業）にとって各株主が義務に合意することが重要であったのだとすると、株式譲渡スキームを採用すればよかったとも述べています。
ところで、デラウェア州衡平法裁判所は、組織再編を利用しつつLOTで対象会社株主に補償義務等を課すことを一切否定したものではありません。実際、米国のスタートアップM&Aでは、このCigna v Audax判決の後も、LOTで対象会社株主に補償義務等を課す実務は引き続き用いられています。（参考：SRS Acquiom – M&A Deals: How LOTs have Changed (or Not) Five Years After Cigna v. Audax）
有効性を確保するためには、まず、株主の補償義務を、合併契約における合併対価自体に織り込む（つまり、合併対価をそのような条件付の権利とする）必要があると考えられます。この点は、Cigna v Audaxの事案でも充足されていました。さらに、補償義務まで含めて、合併時の価値を確定できるような合併対価が定められていると評価できる必要があると考えられます。具体的には、概ね以下のとおりと考えられます。
まず、合併対価を超える額の権利放棄、支払約束など、合併対価の範囲を超える義務はもはや合併対価の一部とみなすことはできず、対象会社の株主に法的拘束力を及ぼすことはできないと考えられます。このため、仮にそのような義務が対象会社株主の義務として合併契約の中に書かれていたとしても、合併の効力により、そのような義務が対象会社株主への法的拘束力を有することはないと考えられます。
これに対して、エスクローやホールドバックを定め、補償義務等の対象となる額を控除して支払う場合は、適切に定めている限り法的効力があると考えられます。これらは、対象会社の株主に新たな義務を課すものというより、追加の対価を得られる条件付権利を付与するものといえるからです。
クロージング時に一旦交付された合併対価を、買い手企業が対象会社株主に対して、補償義務の履行、買収対価のクロージング調整などとして、払い戻す場合は、払い戻しの蓋然性及び程度についての株主の予見可能性次第と考えられます。例えば、期間や賠償範囲の制限がなく、対象会社が行った広範な表明保証の違反に基づき、合併対価全体についての払い戻しを義務付けるような合併契約の条項は有効性が否定されると考えられます。他方、具体的な算定方法などが明記されたクロージング調整条項による払戻義務は、法的有効性が肯定される可能性が高いといえます。その中間的な、一定の期間制限があり（例えば1年から3年）、対象を損害に限定したクロージング後の補償義務・払戻義務については、この判決からは明らかではないと思われます。
なお、このデラウェア州衡平法裁判所の判断は、個別に（約因をもって）義務に同意しジョインダーに署名した株主が、当該ジョインダーに従い負う義務の拘束力を否定するものではないと考えられます。
[参考文献]
Cleary M&A and Corporate Governance Watch – Wake Up Call for Private M&A Deal Structuring
(3) Houseman v Sagerman判決
その後2021年7月20日に出されたHouseman v Sagerman判決では、Cigna v Audax判決とは対照的に、裁判所は合併契約の補償条項の有効性を認めました。
この事案では、合併契約中にエスクローが定められ、合併契約に署名した主要な株主（オーナー）以外の株主（原告であるHousemanを含む）については、負担する補償義務の範囲が明示的にエスクローに限定されていました。また、オーナーにより提供される一部の基本的表明保証を除き、義務の存続期間が定められていました。このような事実を考慮し、裁判所は、Cigna v Audax判決の射程外であるとして、補償義務の有効性を肯定しました。
なお、この判決は、合併契約に定められたShareholder Representativeの行為の効力が、直接授権していない原告株主に及ぶことを認めている点でも重要ですが、この論点は、上述したように、2024年のDGCL改正により、261条(a)(2)が追加され、立法的に解決されました。
[参考文献]
Court Finds Indemnification Provisions in Merger Agreement Binding on Non-Signatories
3．日本への示唆
日本では、税務上のメリットもあり、多数の株主がいるスタートアップでも株式譲渡スキームがよく用いられます。日本では、株式譲渡スキームでM&Aを実行しようとしたが一部の株式が株式譲渡に応じない場合でも、株式等売渡請求権、株式併合等を使った会社法上のキャッシュアウトの手段があるため、組織再編を使うニーズは、米国に比べると小さいと思われます。また、株主間でドラッグ・アロング条項が合意されている場合は、それを用いる方法もあります。
もっとも、株式対価でM&Aを行う場合は現物出資規制との関係で株式譲渡が使いづらいため、株式交換等の組織再編を使うニーズがあると思われます。また、個々の株主との交渉なしに、株主総会決議で実行できる組織再編には一定のメリットがあると思われます。もっとも、組織再編の場合は、原則として買い手企業側でも株主総会承認が必要になるデメリットもありますが、対象会社が買い手企業と比べて小規模で簡易組織再編に該当する場合は不要となります。
組織再編を使いつつ、株主に補償義務等を課したい場合は、対価の一部を後払いとし、その後払いの金額について、補償事由が生じた場合に調整されるよう条項を置いておく、という方策がまず考えられるところです。まず、後払いについては、例えば株式交換について、対価の交付は効力発生日ですが（会社法769条3項）、同項にはその他財産（会社法768条1項2号ホ）についての定めがないため、その他財産については必ずしも効力発生日に交付しなくてよいという整理は考えられます。もっとも、算定方法の定め方については、客観的に明確な補償条項を定めるのは、実際上なかなか難しいところ、明確に定められない場合、そもそも「算定方法」の定め（会社法768条1項2号ホ）と評価できないのではないかという論点も生じると考えられ、そうすると、実際には相当ハードルが高いようには思われます。
このシリーズのコラム（米国スタートアップM&Aの法実務と日本への示唆）
(1) Shareholder Representative
(2) 組織再編（逆三角合併）の利用と対象会社株主の補償義務（今回）
［ディスクレイマー］
本コラムは、お客様の参考として一般的な情報を提供するものであり、具体的な法的助言を意図したものではありません。また、分かりやすさを保つため、法的には厳密さを欠く表現にしている部分も多くあります。実際の事案を検討される際には、必要に応じて専門家にご相談ください。