前回は投資契約のうち引受契約まで解説しました。今回は最終回となりますが、投資契約のうち、株主間契約と財産分配契約について解説したいと思います。
なお、過去2回のコラムと同様、このコラムはスタートアップの経営者の方が、優先株式や投資契約について全体像を理解できるよう、できるだけ平易に解説したものがあれば有用と考えて執筆したものです。噛み砕いて説明することを最優先に書いていますので、内容の厳密さは相当程度犠牲になっています。特に、法的な概念は、法律専門家でない方にはなかなか理解しづらい思いますので、できるだけ使わずに解説しています。また、法律用語の説明が必要な場面でも、厳密な法律上の定義ではなく、厳密さは犠牲の上、理解しやすいように平易に書いています。法律専門家の方やこの領域に詳しい方が読まれた際は、違和感を感じる部分もあるかもしれませんが、そのような背景とご理解ください。
４．株主間契約書の条項
（1）事前承認・通知事項
(i)どのような条項なのか
新株発行、新規事業への参入など、スタートアップが重要な事業決定を行う際、事前（取締役会や株主総会に議案を上程する前）に投資家の承認を得るように義務付ける条項です。事前承認までは求めないものの事前に通知をすることは義務付ける場合もあります。あと、中間的な方法として、「事前協議」というのもあります。これは、投資家に事前に通知したうえで誠実に協議しなければ実行できない（ただ、投資家が承諾しなければいけないわけではなく、言い換えると投資家が反対していても誠実に協議したのであればOK）というものです。なお、訴訟を提起されたなど、自社がコントロールできず事前の承認・通知になじまないものの投資家として知っておきたい事項は、事後通知事項として定められます。
事前承認等の対象に指定されることが多い事項は、以下の通りです。
・定款変更
・株式や新株予約権の発行
・投資契約の締結
・M&A
・倒産手続きの申し立て
・経営株主が保有する株式の譲渡や担保設定
・調達した資金の使途の変更
・役員の選任・解任
・株式の譲渡承認
・IPOに関する重要事項（IPOの時期、公開予定市場、主幹事証券会社や監査法人）の変更
(ii)なぜ設けられるのか
出資前のデュー・デリジェンスで確認したスタートアップの事業内容、経営体制などが知らない間に変わってしまっているとVC投資家としては困るため、このような条項を入れてきます。また、スタートアップの株主や役員が増える場合に、新しい株主・役員が反社会的勢力に当たらないか、VC投資家側でも確認しておく必要がある、ということもあります。
(iii)スタートアップ・経営株主側として注意すべき点
事前承認事項があまりに多すぎるとスタートアップの事業運営のスピードが遅延してしまいますし、実際的でないほど多くの事前承認事項を株主間契約に定めた結果、事前承認違反の状態を招く可能性があり、そうすると、次のラウンドで投資家が投資する際のデューデリジェンスで問題視される可能性もあります。このため、何を事前承認事項にするか交渉する局面では、スタートアップとしては、各項目毎に、事業運営上問題ないかを検討し、多すぎると考えた場合は投資家側に事前承認事項を絞るよう交渉することが考えられます。過大な事前承認事項を定めてスタートアップの動きが遅くなると、スタートアップや経営株主はもちろん、出資するVC投資家にとっても望ましい結果にはならないともいえるでしょう。ただ、事前承認事項から外した場合でも、VC投資家としてはスタートアップの状況を知っておく必要があるため、通知事項としては残すよう求められることが多いでしょう。
また、投資家が多い場合、全ての投資家の事前承認が必要としてしまうと、大部分の投資家が問題ない（あるいは実行すべき）と考えていたとしても、少数の投資家だけが反対したことで実行できなくなってしまいますので、そのような事態にならないよう、たとえば優先株式の過半数を（単独または合算で）保有する優先株主が賛成すれば実行できる、という建付けにすることが考えられます。
また、事前承認事項にした場合に、投資家側として特段反対するつもりはないものの、投資家の社内決裁に時間がかかるため、なかなか事前承認が出ないという場面もありえます。そうすると、誰も反対していないプロジェクトが、決裁プロセスの関係でなかなか進まず、時機を逸してしまうという不幸なことになりかねないため、スタートアップから投資家側に事前承認事項を通知した後一定期間内に投資家側から返答がない場合は、承認したものと扱うと、株主間契約に定めることも考えられます。
（2）投資家への情報開示
(i)どのような条項なのか
スタートアップが投資家側に、計算書類（BS/PL等）、月次試算表、事業計画書などの情報を出すよう義務付ける条項です。
(ii)なぜ設けられるのか
説明するまでもないことですが、投資家側が投資先の経営情報を常時把握しておくためです。
(iii)スタートアップ・経営株主側として注意すべき点
「書面」で開示しなければならないと定められている場合、紙の文書で開示すると煩雑ですので、電子メール等による開示が可能となるよう明確に定めておきましょう。なお、契約書に「書面」とあった場合に電子メールも含まれるのかというと、実質を重視して含まれると解釈する余地もあるように思いますが、日本の法令上の文言では電子メールは書面とは別の「電磁的方法」の一種と扱われています（つまり、法令の中「書面」と書かれている場合、そこには電子メールは含まれない）。契約書の文言解釈は、究極的には両当事者がどのような意味をその用語に込めたのかという問題であって、法令の文言と同じように解釈しなければならない必然性はありませんが、一般的には法令文言と同じように解釈される可能性は相当程度あるでしょう。
開示の期限が現実的な期限になっているかも確認しましょう。例えば、経理担当者が不在の場合、月次試算表について30日以内の開示を行うのは難しいかもしれません。
（3）取締役指名権、オブザベーション・ライト
(i)どのような条項なのか
取締役指名権は、投資家が、発行会社に自分が指名した取締役を送り込むことができる権利です。
オブザーベーション・ライトは、投資家が、発行会社の取締役会・経営会議といった重要な会議に、自分が指名した者をオブザーバーとして参加させることができる権利です。「オブザーバー」とは、会議に出席できるが議決権は持たない人を指します。
(ii)なぜ設けられるのか
投資家が、発行会社の経営状況について情報を収集して、何か問題が発生していないかモニタリングするためです。さらに、オブザーバーではなく取締役を派遣する場合は、取締役会での議決権がありますので、単なるモニタリングを超えた経営への強い影響力を及ぼすことになります。
なお、株主間契約に取締役指名権やオブザベーション・ライトを定めるけれども、当面その権利は行使しない（取締役やオブザーバーを送り込まない）というケースも少なからずあります。取締役・オブザーバーを送り込むことは、VC等にとっても負担がかかるため、いざ必要と判断した場合にはいつでも取締役・オブザーバーを送り込めるよう契約上の権利は確保しておきつつ、当面は負担を避けるためあえて権利を行使せずにおく、というケースです。
(iii)スタートアップ・経営株主として注意すべき点
まず、投資家が複数いる場合に、取締役選任権をどの投資家に設定するのか、という問題があります。仮に全ての投資家に設定してしまうと、株主としての議決権は経営株主側が過半数を握っているのに取締役会は投資家側指名取締役が過半数を占めてしまい、経営株主側が経営を十分コントロールできない事態になりかねないため、例えば、一定の持株比率を有する投資家にだけ権利を設定するようにする、各種類株主のうち最大の株式数を保有する投資家にのみ権利を与える、といったことが考えられます。他方、オブザーバーについては、全ての投資家に指名権を与えることも多いですが、全ての投資家が実際にオブザーバーを指名してしまうと取締役会の日程調整が面倒になってしまうため、日程が合えば参加は全投資家に認めるが、参加する権利は一部に限定する、といった方法もあります。
取締役は、取締役会での議決権を持ちますし、会社法上も経営監督の義務を負いますので、積極的に取締役会での議論に参加すると思いますが、オブザーバーの場合は、もっぱら情報収集のため取締役会や経営会議等に出席するだけで積極的には発言しないケースと、議論にも積極的に参加するケースがあります。オブザーバーを受け入れたものの、オブザーバーに期待する役割についてスタートアップ側と投資家側の間で認識の齟齬があるとお互い不幸になりますので、オブザーバーの派遣を認めるのであれば、どのような役割を期待するのか、派遣元投資家との間で認識を合わせておきましょう。また、取締役は会社との間で当然に守秘義務も負うことになりますが、オブザーバーは取締役ではありませんので、秘密情報の漏洩や目的外利用を防ぐため、オブザーバーの秘密保持義務を明記しておくことも重要だと思います。
（4）経営株主の専念義務
(i)どのような条項なのか
VC等の投資家が経営者を見てスタートアップに投資していますので、その経営者が変わってしまったり、他の会社の経営にエネルギーをとられて経営に躊躇区できなくなってしまうと投資の前提が変わってしまいます。このため、経営株主に専念義務を課すことが通常になっています。
退職後も、経営株主が退任後すぐに同じような事業を立ち上げてしまうと、そこに人材や顧客が流れかねないので、一定期間競業が禁止されます。
(iii)スタートアップ側の注意点
在職中の辞任制限や、兼職・競業禁止はやむをえない条項だと思います。辞任制限は厳しい条項ですが、起業をする場合は、それだけの覚悟を決めて起業するのが通常だと思います。
他方、退任後の競業禁止の範囲、期間は、交渉ポイントになります。たしかに経営株主が退職後競合会社を立ち上げてそこにスタートアップの顧客や従業員が流れてしまうとスタートアップに投資したVC投資家としては困ってしまいますが、広汎・長期の制限を課されると、経営株主の退任後のキャリアが大きく制限されかねないためです。
（5）イグジットへの協力義務
(i)どのような条項なのか
スタートアップ・経営株主に、定められた期限までにIPOするよう努力する義務を課す条項です。
また、VC等の投資家がファンドの期限との関係で株式を売却しなければならない場合に、スタートアップ・経営株主に売却に協力する義務を課します。
(ii)なぜ設けられるのか
VC等の投資家は、期間を定めて投資家から預かった金銭でスタートアップの株式に投資しています。ベンチャーファンドの投資期間は8年～10年が多く、多少の期間延長はできるケースが多いといわれていますが、ファンドの償還期限までに投資先株式を売却して現金化する必要があります。VCによるスタートアップへの投資は、一般的には3～5年後のイグジットを想定しているようです。
このように、ベンチャーファンドにとって、投資したスタートアップ株式を売却等で現金化することは必須のプロセスですが、スタートアップや経営株主の協力が得られないと難しい面があるため、このような条項が設けられます。
(iii)スタートアップ・経営株主としての注意点
まず、IPOできるかどうかは、スタートアップ・経営株主側で必ずしもコントロールできないため、「IPOする義務」ではなく「IPOするよう努力する義務」としておくのが望ましいでしょう。
また、シードステージでは、イグジットが可能なタイミングを見通すのが難しいケースもあり、そうすると、期限を投資契約に設定するのは好ましくありません。このようなケースでは、一旦その時点では期限を設定せず、その後の追加の投資ラウンドなど、ある程度スタートアップの事業計画の見通しがついた時点で期限を設定することが考えられます。
また、イグジットの協力として具体的にどのような行為を想定しているのか、投資家との間で認識を合わせておくとともに、契約書の記載も誤解を生まない記載にしておく必要があります。例えば、スタートアップ・経営株主側に、VC等の保有する株式の売却先の選定の義務まで課すケースもありますが、現実的に実行するのが難しい場合もあると思いますので、実行できるか検討したうえで定める必要があるでしょう。
（6）先買権（Right of First Refusal）
ある株主が持っている株式を売却しようとする際に、他の株主に優先的に買い取る権利を与える条項です。第三者に売却されるくらいなら自分で買い取りたいというニーズがあるため、定められる条項です。
経営株主が株式を売却しようとする場合だけ対象になるよう定める場合と、投資家が株式を売却しようとする場合も対象となるよう定める場合があります。後者では、経営株主にも買取権が付与されることがあり、そうすると（買取資金は必要ですが）意に反する第三者に株式が渡ることを防止ことができる点で経営株主にもメリットがあります。
なお、先買権があることで、第三者と株式の売却の交渉がしづらくなる点には留意する必要があります。買受人にとっては、現株主（売主）との交渉がまとまっても先買権行使の結果買い取れなくなるという不確実性があるため、買受に慎重になる可能性があるためです。M&Aでのイグジットの場合を別とすると、そもそもスタートアップの経営株主が保有株式を第三者に売却しようとすることはあまり多くないとは思われますが、この点ご留意ください。
（7）共同売却請求権（Tag Along Right）
ある株主が株式を売却しようとする場合に、他の株主にも、同じ値段で、同じ売却先に売却する（すなわち、売却に参加する）権利を与える条項です。こちらも、経営株主が株式を売却しようとする場合だけ対象になるよう定めている場合と、投資家が株式を売却しようとする場合にも対象となるよう定める場合の両方があります。ただ、先買権とは違って、後者の場合でも経営株主に共同売却請求権を与えることは少ないです。経営株主が一緒に売却してしまうとスタートアップの運営に重大な影響を与えてしまうためです。
共同売却請求権が定められる動機は、少数の株式だけ保有する投資家の売却機会を増やす点にあるといわれています。非公開会社では、上場会社のように株式を自由に売買できるわけではないので、経営への影響を及ぼせない少数株主持分であっても買い取りたいというニーズはそれほど大きくありません。そこで、主に多数の株式を持っている投資家が株式を株式が売却する際に、それと一緒に少数株主が保有株式を売却・現金化できるようにするため、共同売却請求権が定められます。
共同売却請求権が行使された場合、そのままだと買受人が取得する株式数が増えてしまいます。そうすると、買受人から当初の買受株数以上の買受を拒否される可能性があり、その場合にどうするかも契約書で定める必要があります。例えば、買受株数の総数がそのままになるよう、各譲渡株主の譲渡株数を比例的に減少させるという方法があります。
５．財産分配契約の条項
（1）強制売却請求権（Drag-Along Right）
(i)どのような条項なのか
一定の条件を満たした場合に、他のすべての株主の株式を強制的に第三者に売却できる条項です。
この「一定の条件」は、様々なパターンがあり、一概には言えないのですが、以下のような条件の一部または全部が満たされた場合とするケースが多いです。
・一定以上の株主が賛成すること（例えば、全株主の議決権の3分の2、あるいは優先株主の総議決権の3分の2）
・一定の期日（例えば3～5年後）以降であること
・一定以上の売却金額であること
(ii)なぜ設けられるのか
M&Aによるイグジットを行う場合、買収する側は多くの場合100％の議決権取得を希望します。スタートアップに多くの株主がいる場合、全ての株主の売却同意を得るのは容易ではなく、一部の株主が反対したことで100％取得ができなくなり、せっかくのイグジットの機会が失われるのは損失といえます。このため、一定の条件が満たされた場合に、売却を希望しない株式の保有分も含めて全て買収先に売却できるようにすることで、M&Aによるイグジットを容易にするのが目的です。
とりわけ、VCは投資から一定期間内にIPOやM&Aによるイグジットができることを前提に投資していますので、ドラッグ・アロングによりM&Aによるイグジットのチャンスを増やしておくことは、VCにとっては重要となります。
(iii)スタートアップ・経営株主としての注意点
ドラッグ・アロング条項が、経営株主の同意なく発動できるものであれば（例えば、優先株主の総議決権の3分の2以上の賛成だけで発動できる場合）、経営株主としては引き続きIPOを目指したいのにドラッグ・アロングを行使されてIPOを断念せざるを得なくなる場面が生じる可能性があります。経営株主としては、このようなシナリオは避けたいシナリオになると思いますが、一定期間内にイグジットしなければいけないというVCの性質上、ドラッグ・アロング条項なしにVC等から出資を受けるのはなかなか難しいことが多いと思われます。また、最近は当初からM&Aによるイグジットを考えているスタートアップも増えてきているようですが、M&Aによるイグジットを検討しているスタートアップにとっては、一部株主が反対してM&Aが実行できないシナリオを避ける上で、ドラッグ・アロングは有用な条項になります。
なお、そもそもドラッグ・アロングの行使条件として、全株主の総議決権の3分の2とする、あるいは優先株主の総議決権の3分の2以上の賛成に加えて会社の取締役会の承認も必要とする場合もあります。そのような場合は（厳密には経営株主側の議決権比率や取締役会の構成次第ではありますが）、事実上経営株主の意に反するM&Aを強制されることはないと考えられます。実際のところ、経営者が誰であるかが重要なスタートアップにおいて、経営株主の意に反するM&Aを実行してもなかなか上手く行かないのではないか（そのような状態で買収してもうまくいかず、敢えて買収しようとする買い手は現れづらいのではないか）とも思われます。とはいえ、ドラッグ・アロング行使にあたって「経営株主の承諾」を必須にするとVC投資家のイグジットの不確実性が増してしまうのはやはり否定できないでしょうから、投資家としてそのような条件を受け入れるのは難しいケースは多いと思われます。
経営株主がM&Aに反対している場合でも行使できるドラッグアロング条項とする場合（その場合、行使条件は、例えば優先株主の総議決権の3分の2以上の賛成、といった書き方になります）、妥協点として、期間、価格の条件を付ける、ということが考えられます。例えば、一定期間経過後（通常は、IPO目標時期後ということになると思います）のみ、あるいは一定金額以上の企業価値評価がつく（これにより、経営株主もM&A対価の分配を受けて報われる）場合に限り適用されるようにする、ということです。後者については、M&A対価は「みなし清算条項」により優先株主に優先的に充当されますので、企業価値評価が小さい場合、優先株式で投資しているVC投資家は優先的に分配を受けられる一方、普通株主である経営株主は全く分配を受けられない可能性もありますので、経営株主にとっては重要な条件といえそうです。なお、両者の妥協点として、一定時期までは経営株主の同意がないとドラッグ・アロングが行使できないものの、一定時期以降は不要にするパターンもあります。
なお、強制売却請求権は全株主が同意しているのでなければあまり意味がありません。全株主で財産分配契約を締結しているケースであれば良いですが、株主間契約や投資契約に強制売却請求権を定めていて、これらの契約に参加していない株主がいる場合は、これらの株主にも強制売却請求権を及ぼせるよう、個別に合意書を取り付けておく必要があります。
（2）みなし清算条項
スタートアップにM&Aが生じた場合に、残余財産分配と同じ優先順位でM&A代金を各株主に分配することを定めた条項です。
条項自体は定型的なもので、交渉ポイントはさほどありませんが、想定通りワークする条項になっているか、専門家にチェックしてもらうのが望ましいと思います。強制売却請求権と同じく、こちらも全ての株主に効力が及ぶようにしておく必要があります。
今回のシリーズは以上となります。ここまでお読みいただき、ありがとうございました。今回のシリーズは、あくまで、経営者の方に頭に入れていただきたい点を、入門的・一般的に説明したもので、書いていないことも色々ありますので、具体的な案件が発生した際は、ぜひ当事務所にご相談いただけると幸いです。（なお、フィーの発生は正式な委任契約後ですので、いつの間にかフィーが発生していることはありませんので、ご安心ください。）問い合わせは、問い合わせフォームでいつでも受け付けております。
［ディスクレイマー］
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