このコラムでは、これまで説明してきた100％売却ではなく、一部だけ売却し、残りは後日売却する、あるいはIPOを目指し残りの保有部分でIPO時のキャピタルゲインを目指す「二段階イグジット」について検討します。

なお、スタートアップM&A全般についての論点は、このシリーズの他のコラム（末尾参照）をご覧ください。このコラムでは、100%買収の場合と異なる、二段階イグジット特有の論点に絞って説明します。

1．二段階目が完全子会社化の場合

(1)　取引の内容

第1段階目では子会社（場合によっては持分法適用会社）にするだけの株式を取得し、その後一定条件が満たされた場合に、経営株主らが引き続き保有している株式を取得する方法です。第1段階目の取引で、一定の条件（業績やKPI指標等）を達成した場合に、経営陣が保有する残存株式をその時の業績を反映した価格で取得することを合意しておくことで、スタートアップの経営を行う経営株主のインセンティブになり得ます。

(2)　第1段階目で取得する株式

第1段階目で誰から株式を買い取るかはケースバイケースですが、一般的には、ベンチャーキャピタルなどの外部投資家は、処分して投資家に償還しなければならないという性質上、イグジットの確実性を重視しますので、第1段階で売却を希望するケースが多いと思われ、第1段階目はベンチャーキャピタルなどの外部投資家の保有分を中心に買い取ることが多いのではないかと思われます。

一部の株主からの買取りになりますが、スタートアップでは、投資家から出資を受ける際に締結した株主間契約で、先買権やタグ・アロングなどの条項が定められていることがありますので、これらの株主間契約の条項を踏まえ、ワークするプロセスにする必要があります。

ストック・オプションの処理については、第1段階では100%親子関係を創出するわけではないため、処理は必須ではないとは思われます。もっとも、IPOの可能性が低くなることで役職員のインセンティブにも影響するため、代わりのインセンティブの付与などを検討するのが望ましい場合もあり得ます。

(3)　新たな株主間契約の締結

二段階イグジットの場合、買い手企業と経営株主（他にも株主がいればその株主）らとの間で株主間契約を締結します。

第2段階の追加買取りについて予見可能性を確保するため、買取りの時期・条件や価格について、株主間契約で予め取り決めておければ有益といえます。もっとも、将来スタートアップがどの程度成長し、どのような姿になっているか見通せない中で、売買条件について事前に合意するのは難しい部分もあります。

それ以外にも、ガバナンス体制についての合意、経営株主保有株式の譲渡制限、買い手企業が第三者に売却する場合のドラッグ・アロング条項などを株主間契約の中に定めておくことが考えられます。

2．二段階目としてIPOを目指す場合

一旦買い手企業の傘下に入った後さらなる成長を図り、IPOを目指す形態です。

上で説明した二段階目が完全子会社化のケースとは異なり、完了形として買い手企業の完全子会社になるのではなく、IPOにより独立した上場企業（ただし、買い手企業が上場親会社等として残ることは考えられます）になることを想定しています。このため、ストック・オプションを保有する従業員は、引き続きIPO後のストック・オプション行使をモチベーションにすることができ、経営株主としても、より強いモチベーションが期待できます。

もっとも、対象会社が将来上場する（買い手企業が親会社として残るとしても、上場子会社になる）ため、買い手企業にとっては、グループ会社としてシナジーを追求していくうえで、上場会社の一般株主の保護等の観点で、色々制約を課されることになります。

このシリーズの他の記事：
1（スタートアップM&Aの特徴）
2（株式の取得方法）
3（M&A対価の分配）
4（ストック・オプションの処理）
5（法務デュー・デリジェンス）
6（基本合意書）
7（最終契約書（株式譲渡契約・運営合意））
8（二段階イグジット）（今回）

［ディスクレイマー］
本コラムは、お客様の参考として一般的な情報を提供するものであり、具体的な法的助言を意図したものではありません。また、分かりやすさを保つため、法的には厳密さを欠く表現にしている部分も多くあります。実際の事案を検討される際には、必要に応じて専門家にご相談ください。